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三友化工:粘短、有機硅下跌壓縮業績,一體化龍頭靜待反轉

時間:2019-10-06 13:14:13來源:網絡整理作者:佚名

  事件

  公司發布2019年半年報

  公司于8月27日發布半年報,報告期內公司實現營收104.78億元,同比增長4.91%,實現歸母凈利3.90億元,同比下降66.88%。其中,Q2單季實現凈利1.98億元,同比減少73.23%。

  公司變更董事長

  公司董事長么志義先生因工作調整辭任公司董事長,公司董事會會議同意選舉王春生先生為公司新一任董事長。

  簡評

  粘膠短纖、有機硅景氣持續下行,公司業績繼續探底報告期內,量升價降促成公司營收增長、利潤承壓。量的方面,公司主要產品純堿、燒堿、PVC、有機硅DMC產銷量均較為穩定,而粘膠短纖因18年下半年20萬噸差異化粘短項目順利投產(實際新增產能25萬噸左右),19H1實現產量39.92萬噸、銷量39.53萬噸,分別同比增加13.53萬噸、12.95萬噸,體現了新投產能運行良好、開工穩定性明顯高于同行。受總產量擴張驅動,公司營收在逆勢之中仍實現了約5%的同比增長。

  但價的方面,報告期內公司PVC、純堿產品(燒堿絕大多數自供)價格與同期差別不大,但粘膠短纖及有機硅產品景氣大幅下行,H1均價分別為4044、8716元/噸,分別同比下降1300、10025元/噸,造成產品毛利率明顯壓縮,直接導致業績出現較大幅度下滑。費用率方面,報告期內公司銷售、管理、財務費用率分別為4.37%、7.01%及1.77%,分別同比+0.47、+0.84、+0.12pct,公司產品產銷量擴張大于收入增長速度是銷售、管理費用率提高的重要因素,公司環保投入增加及相應職工薪酬增加也提升了保險費用率。

  估值歷史低位、粘膠短纖價格谷底,靜待未來反轉

  分產品看,粘膠短纖方面,由于17年來產能的迅速擴張和行業龍頭的壓價策略,當前粘膠短纖當前價格(CCFEI價格指數,1.5D)僅為11300元/噸,不僅是多年來低點,更已遠低于行業成本線。這一價格水平必然難以長期維系,未來可期迎來反轉。且2020年及以后,行業高速的產能擴張(無預計在2020投產產能,僅賽得利25萬噸裝置可能推遲至2020年投產)告一段落,而公司粘膠短纖產能位居行業龍頭,技術及環保投入業內領先,同時借自供氯堿原料壓低成本,19年來裝置整體仍在高負荷運行。此番粘膠行業景氣谷底大概率伴隨落后產能出清及行業整合,待行業回暖后,公司有望在充分保存自身的基礎上迎來更佳的行業競爭格局。

  氯堿、純堿方面,行業產能快速增長時期已經過去,當前氯堿在建/擬建的中大型產能僅金泰氯堿、萬華化學等少數項目,預期19、20行業產能增速在5%左右,對供應沖擊有限;而純堿在2019年預計行業沒有任何新增產能,供應格局不會有大變化。下游需求來看,19年來我國房地產新開工面積同比增速仍維持在10%左右,中短期內對氯堿、純堿產品需求仍有支撐;且玻璃產線難以停產,對純堿需求比較穩定。總體而言,氯堿、純堿產品供需較為匹配,未來行業景氣趨穩。

  總體而言公司利潤率繼續下行空間有限,而公司當前市值108億,對應PB僅1.00倍,為近10年以來最低水平。公司是山東氯堿、粘膠一體化龍頭,當前裝置經營情況良好,伴隨未來行業回暖,公司盈利及股價均有望迎來反轉。

  風險提示

  宏觀經濟超預期下行影響氯堿、純堿產品需求;粘膠短纖價格持續低迷

  基于行業下行,我們調整公司2019、2020、2021年歸母凈利分別為8.48、10.68、13.07億元,對應PE13X、10X、8X,維持增持評級。

  南方財富網微信號:南方財富網

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